文｜《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員 劉建中 陳汐
編輯｜劉建中
2024年10月18日，倫敦交易所現(xiàn)貨黃金價(jià)格突破2700美元/盎司，再創(chuàng)歷史新高。10月19日凌晨收盤(pán)于2722美元/盎司，以2023年收盤(pán)價(jià)2062美元/盎司為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算，倫敦金年內(nèi)漲幅為32%。2024年10月19日凌晨，上海期貨交易所黃金12月交割合約收于622元/克，以2023年收盤(pán)價(jià)485元/克為基礎(chǔ)計(jì)算，漲幅為28.2%。在黃金價(jià)格創(chuàng)出歷史新高之際，市場(chǎng)繼續(xù)看多黃金的未來(lái)走勢(shì)。那么，黃金牛市會(huì)持續(xù)到何時(shí)？黃金價(jià)格能漲到多高？黃金會(huì)漲到何時(shí)？ 黃金的另一面是美元，黃金價(jià)值與美元價(jià)值負(fù)相關(guān)，“美元指數(shù)”是美元價(jià)值的一種衡量方式。每一次黃金牛市，都有一個(gè)或者多個(gè)削弱美元價(jià)值的因素。這個(gè)因素可以是美元作為外匯儲(chǔ)備的信用受到質(zhì)疑。如果美元不守信用，美元價(jià)值自然大打折扣。這個(gè)因素也可以是美國(guó)高通脹，高通脹意味著美元相對(duì)于商品貶值，美元價(jià)值當(dāng)然會(huì)下降。這個(gè)因素還可以是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。美國(guó)衰退首先意味著國(guó)力下降，同時(shí)意味著美國(guó)很可能會(huì)增發(fā)貨幣，所以美元價(jià)值下降。通過(guò)分析1970年-1980年，以及2000年-2011年的兩次黃金牛市，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)黃金上漲的主要驅(qū)動(dòng)力消退之時(shí)，黃金牛市行情便會(huì)終結(jié)（具體分析見(jiàn)尾注）。那么，本次黃金上漲的主要驅(qū)動(dòng)力是什么？我們認(rèn)可市場(chǎng)的主流觀(guān)點(diǎn)：本次黃金牛市的主要驅(qū)動(dòng)力是對(duì)美國(guó)債務(wù)快速增長(zhǎng)的擔(dān)心。美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)余額已經(jīng)超過(guò)美國(guó)GDP，而且還在快速增長(zhǎng)。2019年可以算作本次牛市的起點(diǎn)。圖1顯示，從2014年開(kāi)始，美國(guó)“財(cái)政赤字率”（財(cái)政赤字率=聯(lián)邦財(cái)政赤字/美國(guó)GDP）在低位徘徊，但2019年突破了-4%，2020年更是達(dá)到了-14.7%，2021年達(dá)到-12.1%，2022年和2023年略有好轉(zhuǎn)。但是，2024年“財(cái)政赤字率”又開(kāi)始上升。圖1: 美國(guó)財(cái)政赤字率（%）
據(jù)智庫(kù)“負(fù)責(zé)任聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)”（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）2024年10月發(fā)布的報(bào)告，預(yù)計(jì)2024年聯(lián)邦財(cái)政赤字為2.1萬(wàn)億美元。那么，2024年“財(cái)政赤字率”數(shù)值將突破-7%。一般認(rèn)為財(cái)政赤字率超過(guò)3%是不可持續(xù)的，超過(guò)5%更是值得擔(dān)心的。白宮原預(yù)計(jì)2024年之后，財(cái)政赤字率會(huì)逐步回落，但2025年仍高達(dá)6.1%。更讓市場(chǎng)擔(dān)心的是，現(xiàn)在的美國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在很多潛在問(wèn)題。這些問(wèn)題都可能給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)“意外”，一旦“意外”發(fā)生，赤字率就不會(huì)像白宮預(yù)計(jì)的那樣平穩(wěn)下降。“居民儲(chǔ)蓄率過(guò)低”是其中的一個(gè)問(wèn)題。目前，美國(guó)居民總支出在可支配收入中占比超過(guò)95%，這說(shuō)明居民儲(chǔ)蓄率過(guò)低，而過(guò)低的居民儲(chǔ)蓄率往往會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)麻煩。2022年以來(lái)，美國(guó)居民平均花掉可支配收入的95%，這其實(shí)說(shuō)明很多家庭的花費(fèi)已經(jīng)超過(guò)100%。花費(fèi)超過(guò)100%的家庭必然依靠負(fù)債來(lái)生活，而依靠負(fù)債帶來(lái)的消費(fèi)水平是不可持續(xù)的。花費(fèi)比例過(guò)高（或者說(shuō)儲(chǔ)蓄率過(guò)低）的問(wèn)題如果開(kāi)始影響消費(fèi)，就必然影響就業(yè)，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)主要依靠消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。而且，當(dāng)負(fù)債積累到一定程度，超支家庭會(huì)出售房產(chǎn)、股票等資產(chǎn)，這就會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。如果這些家庭無(wú)力償還負(fù)債，又會(huì)給銀行帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。圖2是1929年到2024年的“居民總支出在可支配收入中占比”的數(shù)據(jù)。不難發(fā)現(xiàn)，在這近100年的時(shí)間內(nèi)，僅有1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三個(gè)時(shí)間段內(nèi)，該比值連續(xù)超過(guò)95%。第一個(gè)時(shí)段“1929年到1934年”對(duì)應(yīng)的是美國(guó)大蕭條，第二個(gè)時(shí)段“2005年到2008年”對(duì)應(yīng)了次貸危機(jī)。目前，不健康的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未轉(zhuǎn)變成經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但問(wèn)題并沒(méi)有得到解決。“2022年-2024年”會(huì)對(duì)應(yīng)怎樣的未來(lái)呢？圖2: 居民總支出在可支配收入中的占比（1929年-2024年）
_2024_10_22_17_34_21.png)
（注：2024年為前八個(gè)月數(shù)據(jù)）
經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題最終會(huì)得到解決，解決之前只不過(guò)是在拖延時(shí)間。拖延的結(jié)果有兩種，第一種等來(lái)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，第二種等來(lái)技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)繁榮。所以，如果等不到技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的繁榮，黃金牛市就會(huì)繼續(xù)。黃金價(jià)格能漲到多高？經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中都沒(méi)有理論可以用來(lái)預(yù)測(cè)黃金價(jià)格。商品價(jià)格除了受供需等經(jīng)濟(jì)變量影響，還受心理因素影響，而心理因素難以衡量。我們只能從歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，給出幾個(gè)角度，以供參考。強(qiáng)調(diào)一下，以下內(nèi)容只是一種觀(guān)察和思考，而不是科學(xué)，更不是投資建議。第一個(gè)角度是從美國(guó)M2數(shù)量出發(fā)。布雷頓森林體系解體之前，35美元可以?xún)稉Q一盎司黃金，這些黃金來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備。雖然現(xiàn)在美元不能直接兌換黃金，但這個(gè)角度仍然可能成立，即美國(guó)儲(chǔ)備黃金的價(jià)值與美元總量M2之間存在關(guān)系。圖3是美國(guó)歷年的黃金儲(chǔ)備量。
圖3: 美國(guó)黃金儲(chǔ)備量（噸）
_2024_10_22_17_34_58.png)
假定所有的美元仍然能兌換黃金，那么美國(guó)M2與美國(guó)儲(chǔ)備黃金的價(jià)值之間就應(yīng)該存在某種關(guān)系。圖4是美國(guó)M2與黃金儲(chǔ)備價(jià)值的一個(gè)比值（M2的單位為10億美元，黃金價(jià)格單位為美元/盎司，數(shù)值都為月平均值）。
在以上比值中，黃金儲(chǔ)備價(jià)值處于分母位置。從圖3看，1980年之后美國(guó)黃金儲(chǔ)備量基本穩(wěn)定，那么黃金價(jià)格越高，以上比值會(huì)越小。可以用這個(gè)比值的下限大體計(jì)算黃金價(jià)格的頂點(diǎn)。從圖4看出，除了1979年-1981年，該比值都在6以上，所以可以把6看作黃金牛市的一個(gè)極限。2024年8月美國(guó)M2為21000（單位為10億美元），假定此數(shù)值不變，如果本次黃金牛市使得上文比值達(dá)到6，那么黃金價(jià)格將達(dá)到3500美元/盎司。如果兩年后M2上升10%，而比值達(dá)到6，則黃金價(jià)格將達(dá)到3850美元/盎司。
圖4: 美國(guó)M2與美國(guó)儲(chǔ)備黃金價(jià)值的一個(gè)比值
_2024_10_22_17_35_44.png)
第二個(gè)角度是從美國(guó)人均可支配收入出發(fā)。
在2023年9月1日發(fā)表的《黃金遠(yuǎn)不止保值：美國(guó)百年，中國(guó)千年的證據(jù)》中我們討論過(guò)，黃金有一種保持購(gòu)買(mǎi)力的特性。因此，美國(guó)人均可支配收入與黃金價(jià)格之間可能存在某種相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系。圖5是美國(guó)人均可支配收入與黃金價(jià)格的比值（人均可支配收入數(shù)據(jù)為月度折年數(shù)，單位為美元；黃金價(jià)格為月度平均值，單位為美元/盎司）。可以看出，該比值在黃金熊市時(shí)，上限約為100，而在黃金牛市時(shí)，下限約為20。目前美國(guó)人均可支配收入約為65000美元/年，如果未來(lái)比值達(dá)到20，則黃金價(jià)格為3250美元/盎司。如果未來(lái)兩年，美國(guó)人均可支配收入上升10%，而比值達(dá)到20，則黃金價(jià)格為3575美元/盎司。兩個(gè)角度推算出的結(jié)果比較接近。但是，再次重申，這不構(gòu)成投資建議。
圖5: 美國(guó)人均可支配收入與黃金價(jià)格的比值
_2024_10_22_17_36_08.png)
尾注：兩次黃金牛市的分析
第一次黃金牛市第一次黃金牛市發(fā)生于1968年-1980年，第一次見(jiàn)頂回調(diào)發(fā)生在1974年12月-1976年8月，真正的大頂發(fā)生在1980年1月。二戰(zhàn)后，美國(guó)黃金儲(chǔ)備達(dá)到2萬(wàn)噸以上。憑此實(shí)力，1944年布雷頓森林體系將黃金價(jià)格固定于35美元/盎司。雖然布雷頓森林體系1971年才正式解體，但實(shí)際上，美國(guó)的黃金儲(chǔ)備從1957年之后就開(kāi)始凈流出，1960年之后加速流出，1968年其儲(chǔ)備跌破1萬(wàn)噸。1968年，黃金價(jià)格開(kāi)始松動(dòng)。1968年-1969年，美國(guó)失業(yè)率保持在3.5%左右，經(jīng)濟(jì)并不壞；通脹約為5%，偏高。但此時(shí)人們最擔(dān)心的是美元最初的承諾：任何人拿35美元就可以?xún)稉Q一盎司黃金。1971年，美國(guó)果然變臉，尼克松總統(tǒng)宣布美元和黃金脫鉤。脫鉤的原因很容易理解：美國(guó)的黃金儲(chǔ)備根本無(wú)法兌付那么多美元。隨著美元與黃金脫鉤，美元信用受到質(zhì)疑，其價(jià)值大打折扣。伴隨美元貶值，各種商品開(kāi)始漲價(jià)，通貨膨脹來(lái)勢(shì)洶洶。所以，第一次黃金牛市有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力：第一，美元信用受質(zhì)疑；第二，通貨膨脹。美國(guó)通過(guò)“石油美元”等措施強(qiáng)化美元信用，而且美國(guó)的經(jīng)濟(jì)、科技領(lǐng)先全球，漸漸地大家接受了美元不再綁定黃金這個(gè)事實(shí)。這次黃金牛市，通脹成為主因。為了應(yīng)對(duì)通脹，美國(guó)從1971年開(kāi)始加息。1971年美國(guó)聯(lián)邦基金利率約為4%，到1973年下半年該利率突破10%，10%以上的利息一直維持到1974年的10月。美國(guó)失業(yè)率從1973年不到5%穩(wěn)步上升，到1975年1月已經(jīng)突破8%。而且，從1975年1月開(kāi)始，通脹數(shù)據(jù)不斷下降。經(jīng)濟(jì)疲弱，降息已經(jīng)有了充分的理由。實(shí)際上，降息開(kāi)始于1974年8月，從最高接近12%快速降到1976年2月的4.8%。按照傳統(tǒng)理論，降息有利于降低黃金的資金成本，黃金應(yīng)該持續(xù)上漲。但實(shí)際上，1975年1月，黃金價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始下降。這從側(cè)面證明，此時(shí)推動(dòng)黃金上升的主要因素（通脹）得以緩解，黃金上升的動(dòng)力就消退了。
圖6: 美國(guó)1968年-1983年的利率、通脹率、失業(yè)率
_2024_10_22_17_36_36.png)
低于5%的利率維持到1977年4月，但早在1977年1月，通脹卷土重來(lái)的跡象已經(jīng)十分明顯。1979年初，美國(guó)CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）同比再次超過(guò)10%。1979年8月，保羅·沃爾克出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，并宣布優(yōu)先解決通脹問(wèn)題。最終，1980年底聯(lián)邦基金利率上調(diào)到接近20%，這之后通脹開(kāi)始穩(wěn)步回落。
黃金在1980年1月到達(dá)850美元/盎司之后開(kāi)始逐漸回落，黃金牛市謝幕。1981年下半年開(kāi)始的降息并沒(méi)有帶來(lái)黃金牛市。這再次證明，主因衰退，黃金就失去了上漲動(dòng)力。這次通脹前后經(jīng)歷了大約10年時(shí)間（1970年-1980年），黃金牛市也持續(xù)了10年。第二次黃金牛市第二次黃金牛市發(fā)生于2001年-2011年，第一次見(jiàn)頂回調(diào)發(fā)生在2008年4月-11月，真正的大頂發(fā)生在2011年9月。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。圖7顯示，美國(guó)失業(yè)率快速上升，從不足4%上升到2003年的6%以上。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)快速降息，聯(lián)邦基金利率從2000年7月的7%快速降到了2001年11月的2%之下。此時(shí)美元指數(shù)開(kāi)始持續(xù)下跌，黃金牛市開(kāi)始變得明顯，黃金價(jià)格從270美元/盎司開(kāi)始持續(xù)上漲。這次黃金牛市的初始驅(qū)動(dòng)力和主要驅(qū)動(dòng)力都是經(jīng)濟(jì)衰退。
圖7: 美國(guó)1998年-2013年的利率、通脹率、失業(yè)率
_2024_10_22_17_38_07.png)
2004年底通脹開(kāi)始抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，利率從2004年12月的2%上升到2006年5月的5%以上，然后5%以上的利率一直持續(xù)到2007年8月。加息并未成功抑制通脹，也未影響黃金的上漲。
而2007年下半年，次貸危機(jī)已經(jīng)初露端倪并不斷擴(kuò)大影響范圍，黃金價(jià)格加速上漲。2008年3月次貸危機(jī)迎來(lái)最嚴(yán)重的階段，而黃金價(jià)格此時(shí)突破了1000美元/盎司。2008年4月，各種補(bǔ)救措施開(kāi)始密集出臺(tái)。但是，黃金價(jià)格在2008年短暫下跌之后，2008年底就快速反彈。黃金于2011年9月見(jiàn)頂，達(dá)到1895美元/盎司。這時(shí)，次貸危機(jī)、歐債危機(jī)得以緩解，各種措施改變了人們對(duì)衰退的預(yù)期。這次黃金牛市的主要推動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)衰退。經(jīng)濟(jì)衰退前后持續(xù)約十年，黃金牛市也持續(xù)了十年。
【責(zé)任編輯 陳暢 實(shí)習(xí)生 帖清修】
